撰文：道富投資管理

2025年金價升勢創(chuàng)1979年以來最佳年度表現(xiàn)，預(yù)計在2026年將有所緩和，金價可能在每盎司4,000美元至4,500美元區(qū)間震盪走高。支撐黃金的結(jié)構(gòu)性牛市周期因素包括聯(lián)儲局寬鬆政策、強勁的央行與零售需求、ETF資金流入、股債相關(guān)性上升以及全球債務(wù)問題。 策略性資產(chǎn)重新配置及地緣政治因素，或?qū)⑼粕饍r上探每盎司5,000美元水平。

驅(qū)動黃金牛市的五大結(jié)構(gòu)性力量

若問及2026年金價能否觸及每盎司5,000美元水平，我們不禁聯(lián)想到1994年8月英國傳奇搖滾樂團Oasis首張專輯的名稱：《絕對可能》（Definitely Maybe）。

在這輪結(jié)構(gòu)性牛市的中段，五大結(jié)構(gòu)性力量持續(xù)推動黃金市場走強。這些趨勢在2026年難以逆轉(zhuǎn)，並共同構(gòu)築金價的支撐基礎(chǔ)。尤須注意的是，這些驅(qū)動因素有別於推動黃金需求急升的短暫因素如波動性激增、風(fēng)險資產(chǎn)拋售或滯脹憂慮：

1. 法定貨幣替代與全球貨幣貶值交易。全球債務(wù)在2025年中攀升至340萬億美元，其中政府債務(wù)佔比高達三成，創(chuàng)歷史新高。債務(wù)水平達到全球 GDP 的三至四倍，引發(fā)投資者擔憂。債務(wù)創(chuàng)紀錄加上頑固通脹推升長期孳息率，令黃金成為對沖存續(xù)期風(fēng)險與貨幣貶值的理想資產(chǎn)。

2. 股債相關(guān)性提高。後疫情時代的通脹高峰與聯(lián)儲局緊縮周期期間，美國股債相關(guān)性飆升至30年高點。儘管2025年相關(guān)性有所下降，但能否回歸2000至2010年代常見的負相關(guān)性仍屬未知之數(shù)。同時，黃金與美元的相關(guān)性仍然穩(wěn)定。若股債相關(guān)性持續(xù)處於歷史高位，當投資者尋求傳統(tǒng)股債六四比例或七三比例投資組合的替代方案時，黃金的分散風(fēng)險及對沖左尾部風(fēng)險作用將更顯著。

3. ETF重新配置與全球資產(chǎn)重新分配周期。黃金既是金融資產(chǎn)，也是實體資產(chǎn)。自2020年經(jīng)濟衰退後，黃金ETF持有者持續(xù)四年贖回份額，導(dǎo)致實體黃金市場供應(yīng)回升。2025年投資者對黃金ETF的需求反彈，不僅支撐金融市場價格，也收緊了實體黃金的供需平衡。預(yù)計在2026年仍有顯著增長空間，因ETF資金流入須與其他黃金需求來源競爭，或?qū)⒁虼送粕雌趦r格以平衡需求。

4. 聯(lián)儲局寬鬆與美國政策對美元的影響。聯(lián)儲局政策已轉(zhuǎn)向?qū)掦?，?026年可能任命更偏鴿派的主席。再加上特朗普政府的政策言論以及「解放日」後美國的立場軟化，均預(yù)示美元將走弱。下調(diào)政策利率可降低持有無收益資產(chǎn)的機會成本，因此聯(lián)儲局減息或?qū)⒋偈共糠仲Y金從目前創(chuàng)紀錄的7.5萬億美元貨幣市場基金中轉(zhuǎn)出。聯(lián)儲局寬鬆政策亦可能收窄跨境利差與擴大流動性，從而削弱美元。貨幣政策寬鬆與美元走弱既降低實質(zhì)利率，亦因計價貨幣效應(yīng)推升黃價，為黃金帶來雙重利好。

5. 強勁的實體需求。雖然低於2023–2024年的創(chuàng)紀錄水平，中國對黃金的零售需求，以及新興市場央行持續(xù)購入黃金，仍為黃金帶來支撐。2025年下半年，中國實體需求即使在高價環(huán)境下仍超出預(yù)期。政府部門的買盤顯示黃金的價格彈性不高，證明金價韌性十足。由非周期性（如央行買盤）與特例性（如中國零售）因素帶動的強勁實體黃金需求，有助支撐金價並降低下行風(fēng)險。

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（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）